01 marzo 2012

The Long Term Refinancing Operation of BCE

Barra de liquidez del BCE al sistema financiero
Ayer el Banco Central Europeo (BCE) ha adjudicado 529.531 millones de euros en su segunda subasta de liquidez a 3 años, una cifra superior a la anterior subasta de diciembre, en la que inyectó 489.200 millones de euros. Estas subastas a 3 años son popularmente conocidas por sus siglas en inglés (Long Term Refinancing Operation). 

De esta forma, no ha sorprendido esta medida del BCE, ya que va en sintonía con las políticas de sentido común llevadas a cabo por Mario Draghi. En suma, la barra de liquidez a 3 años entre las dos subastas asciende a 1.018.731 millones de euros a un tipo de interés del 1%. 

En cualquier caso, tal como está configurado el sistema financiero, esta medida no ha sido nada más que una patada hacia delante del problema, puesto que sólo relaja a corto plazo las tensiones de liquidez que estaba padeciendo la banca europea, pero para las pocas veces que obra bien el BCE no voy a criticarle en este artículo. 

El lado positivo de esta inyección de liquidez de 1 billón de euros, repartida entre 2 subastas, es que ha servido como un pequeño relajante muscular para las primas de riesgo de los estados periféricos (Portugal, Irlanda, Italia y Spain). En consecuencia, éstas no se presentarán en el corto plazo como un obstáculo más que esquivar ante una posible recuperación económica. 

Asimismo, seguramente iremos viendo los próximos meses como los estados empiezan a financiarse a un tipo de interés más reducido que el actual, pero no mucho más, puesto que la confianza en la Eurozona es inexistente tras la crisis Griega y, al igual que en una amistad, la confianza es aquello que se puede perder en un día, y que sólo se puede recuperar con el paso del tiempo si los gobiernos adoptan las medidas necesarias para incentivar el crecimiento económico. 

En síntesis, el problema actual de la economía española es la recesión, el afloramiento de la desviación del déficit hasta el 8,51% y la crisis de la zona euro, aspectos que complican la mejora de la confianza de los inversores internacionales en España. Así pues, la confianza será una variable que aún tardará en llegar a España ya que depende mucho de las políticas que adopte la UE para estimular el crecimiento, así como de la relajación de los objetivos de déficit para no gravar en exceso la recesión. 

No obstante, cabe destacar que entre las 800 entidades financieras que esta vez han acudido a la subasta, ha habido muchas entidades pequeñas, lo que se puede interpretar de forma esperanzadora en lo referente a la financiación de la economía real. 

A lo largo de este mes veremos si esta subasta ha servido para que los bancos a los que se le han prestado dinero depositen ese dinero en el BCE a una remuneración del 0,25% porque desconfían de los bonos de los estados periféricos, o para que financien a éstos últimos a un tipo de interés más elevado remunerando el capital en bonos a 3 años al 2,82%, en el caso de España, o al 2,50%, en el caso de Alemania. 

Como son préstamos a 3 años y no a 10, la rentabilidad de los bonos soberanos periféricos baja drásticamente del 4,98% al 2,82% en el caso de España, lo que supone que invertir en los PIIGS a 3 años no sale tan rentable. Este razonamiento podría considerarse favorable para que volviera a circular el crédito entre las familias y empresas, pues estos sí que podrían rentabilizar el capital de los bancos a tipos no muy lejanos de los bonos a 3 años. 

En conclusión, el vencimiento de esta subasta será el 26 de febrero de 2015. En esta fecha los bancos deben devolver al BCE el dinero que les ha sido prestado. Aunque las entidades pueden devolver ese dinero de forma parcial dentro de 1 o 2 años; es decir, no tienen porqué transcurrir los 36 meses para su devolución. 


Qué pasará si estalla una catastrófica crisis de deuda soberana?


Pues bien, este gráfico no augura nada positivo si estalla una catastrófica crisis de deuda soberana. Por tanto, la crisis que hemos tenido en 2011 ha podido ser tan sólo un aperitivo. 

En primer lugar, para leer correctamente la gráfica expuesta, hemos de proceder a dividirla en 3 tramos: (1) antes del euro, (2) entre el euro y la Gran Recesión, y (3) desde la quiebra de Lehman Brothers hasta la actualidad. 

En el 1º tramo (1), podemos ver como antes de que existiera una zona monetaria única en Europa la rentabilidad del bono a 10 años de los estados periféricos, como también los de Alemania y Francia, tenían unas rentabilidades desorbitadas comparadas con las del 2º tramo. 

Más tarde, en segundo tramo (2), pareció ser que con la entrada del euro todas las economías eran iguales; es decir, era igual invertir en deuda griega que en deuda alemana, ya que ambas tenían el mismo riesgo de impago y, por tanto, el mismo tipo de interés. Que pasará esa situación hace unos años era del todo normal, pero ver ahora que tenían el mismo riesgo los bonos comparados resulta, como poco, gracioso. 

Después de la quiebra de Lehman Brothers, es cuando se inicia el tercer tramo (3). En este tramo, podemos contemplar un cambio significativo en el comportamiento de los bonos soberanos. Así pues, esta situación ha llevado a cotizar los bonos griegos, irlandeses y portugueses a tipos desorbitados del inicio del tramo (1). Por contra, podemos ver que los bonos de España, Italia, Francia y Alemania han aguantado perfectamente a la tormenta. 

Finalmente, el hecho que haya el tramo (1) como antecedente nos hace ponernos en alerta ante una nueva amenaza de la moneda única, pues de ser así abriría la posibilidad de que los bonos que mejor han aguantado las presiones hasta ahora tuviesen un largo recorrido que enfilar hasta llegar a los esperpénticos tipos del inicio del tramo (1); es decir, cuando el euro no existía. 

En resumidas cuentas, tras lo expuesto, hemos de haber llegado a 2 conclusiones. La primera es que si Italia o España salieran del euro, seguramente tendrían problemas para financiarse por ellos mismos, de la misma forma que les está pasando ahora a los países rescatados como Grecia, Irlanda o Portugal. La segunda conclusión es que deberán pasar otros 10 años, como mínimo, para que vuelvan a converger los bonos de estas economías, caso únicamente posible en el supuesto que la Eurozona se encuentre en un largo período de crecimiento económico.

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